对赌回购,这样协议签还是不签?

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前几天的一个项目。

在尽调过程中,企业创始人在选择投资机构时犯了难。由于项目确实不错(行业处在风口、业绩稳定增长、上市在预期规划中),所以发来TS的投资机构数量远高于预期。然而创始人却很纠结:不强势的领投方没有(业务)资源,只是纯粹的财务投资;而强势的投资人提出要求对赌回购,却能带来业务增量。

骑虎难下,该选哪一家做领投?

起初创始人是很坚定。他说,我身边有血淋淋的例子,创始人签了对赌回购的无限连带条款,结果公司创业失败,整个团队被裹挟进来,最后各个妻离子散。所以对我来说,对赌和回购是万万要不得的。

事实是这样吗?我们先看看对赌回购这个事儿的法律依据。

根据公司法第 74 条,有下列情形之一的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权:

(一)公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;

(二)公司合并、分立、转让主要财产的;

(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

综上我们可以看到,公司法规定的股权回购有两个特征,一是回购主体是公司,二是符合特定情形

那么股权投资中的股权回购,和《公司法》规定的一样吗?我查阅了《最高人民法院民商事判例集要》,里面是这么说的:

对赌协议的基本特征:合同当事人一方为股权投资方,另一方为融资企业方,通常参与签订合同的为融资企业大股东或者实际控制人及管理层人员等。对赌协议的基本内容一般为投资方认购融资企业股份,融资企业获得资金并由大股东等承诺一定财务业绩或者非财务业绩等,根据一定年限后承诺目标是否实现来兑现当事人对各自权利与义务所做的安排。

在投资协议中,对赌/回购条款往往有以下描述:“本次投资工商变更后,公司发生下列情形之一,投资方有权要求公司或创始股东回购其股权,并按下述价格和支付时间执行……”

和公司法不同的是,首先,回购权的责任主体往往是公司+创业者。也就是说,一旦触发了该条款,不仅是公司,创始股东也要以个人财产参与回购。

第二,是回购的条件/情形。在对赌/回购条款中,投资机构最关注的是业绩考核:例如要求公司未来几年达到一定规模的年收入或利润、几年之内上市或被并购等。如果创业企业触发了这个条款,投资人就可以要求回购。

此外还有回购价格,也就是投资人股权被回购时按照什么价格出售。一般来说,参照市场价、本金加利息、一定的估值,回购价格也是由投融资双方共同约定的。

从实际操作中,偏早期的项目一般很难设置对赌条款,而一旦项目商业模式相对成熟、开始市场化运行,投资机构往往提出对赌回购要求,也是投资机构的一种自我保护机制

从法律执行层面上,《最高人民法院民商事判例集要》提到,认定对赌协议效力的主要依据是《合同法》和《公司法》及其他法律法规。也就是说,当投资人成为股东后,有几种情形可以行使回购权,第一是依据《公司法》 74 条的法定情形,第二是依据《合同法》,即对赌协议中有关公司财务业绩、公司上市、大股东及实际控制人等回购公司股份的约定,如未违反《公司法》及其他法律法规的强制性规定,不构成认定合同无效的要素。总结来说,如果双方的约定是当事人真实的意思表示,就应该是有效

再回到开头的问题,作为公司创始人,能选择要求设置对赌回购的投资机构吗?在我看来,可以考虑以下几个因素:

首先,不要根据TS做判断,TS不是投资协议,没有走到投资协议签署那一步,不要放弃任何一家投资机构,毕竟,融资越来越难是个不争的事实。

第二,也是最核心的,是要评估和平衡公司(项目)的风险和目标。

首先是风险,即如何设置业绩承诺,这个数字一定应该是合情合理、公司在正常发展下可实现的。盲目拍脑袋的业绩数据,一旦写在协议里,那将来很有可能引火上身;反之,合理的财务预期,可以大大降低回购风险,也是对团队的鞭策和激励。

然后我们要问创业的目标是什么?有些项目,有很清晰的业务发展逻辑和上市路径,创始人和团队也有决心把公司做大做强,所以融资的目的不是“不回购”,而是寻求更长远的发展。那么,如果投资机构能带来有价值的战略资源,真正对业务有促进,无疑是锦上添花,回购条款也就不那么可怕了。

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